SINGLE INDEX AND PORTFOLIO MODELS FOR FORECASTING VALUE-AT-RISK THRESHOLDS By: Michael McAleer dan Bernardo da Veiga_250414

A.    Pendahuluan

Penentuan varian portofolio keuangan merupakan sebuah keharusan sehingga bank diperbolehkan menggunakan model internal untuk mengestimasi batas Value-at-Risk (VaR)[1]. Salah satu unsur penting yang diperlukan untuk memperoleh batas VaR suatu portofolio adalah varian kondisional return portofolio. Varian kondisional[2] tersebut dapat diukur dengan dua cara:

a.       Mencocokkan model volatilitas univariat[3] dengan return portofolio atau disebut juga dengan model indeks tunggal

b.      Menggunakan model volatilitas multivariat[4] untuk memperkirakan varian kondisional masing-masing asset dalam portofolio atau disebut juga dengan model portofolio.

Tulisan ini membandingkan hasil model indeks tunggal dan model portofolio dalam mengestimasi batas VaR sebuah portofolio yang terdiri dari indeks S&P500, FTSE100, CAC40 dan SMI. Hasil estimasi dua model ini dibandingkan dengan menggunakan enam kriteria yang meliputi:

a.       Pendekatan regresi linear Pagan dan Schwert

b.      Tes coverage unconditional

c.       Serangkaian tes terpisah terkait pelanggaran

d.      Tes coverage conditional

e.       Ukuran rata-rata biaya modal

f.       Ukuran rata-rata pelanggaran yang muncul untuk penggunaan masing-masing model

B.     Spesifikasi Model

Penelitian ini menguji dan membandingkan model indeks tunggal dan model portofolio berdasarkan enam kriteria disebutkan sebelumnya dengan menggunakan sembilan pendekatan sebagai berikut:

1.      Standardized Normal (SN)

Model ini memperkirakan varian kondisional pada waktu t sebagai varian historis pada interval waktu tertentu.

2.      Exponentially Weighted Moving Average (EWMA)

Pendekatan ini memperkirakan varian kondisional pada waktu t sebagai kombinasi linear varian kondisional dan kuadrat  goncangan unkondisional pada waktu t-1.

3.      Autoregressive Conditional Heteroskedasticity (ARCH)

Model ini digunakan untuk mengetahui dan menemukan volatilitas dari waktu ke waktu. Model ini dikenalkan oleh Engle pada tahun 1982.

4.      Generalized ARCH (GARCH)

Pada tahun 1986, Bollerslev mengeneralisir ARCH menjadi GARCH dengan fitur lebih menarik yang dapat mengetahui persistensi volatilitas, kluster volatilitas dan varian unkondisional goncangan yang tidak pasti.

5.      GJR

Model ini digunakan untuk mengukur kemungkinan asimetris antara efek positif dan negative saham pada besaran varian kondisional yang sama lewat perubahan rasio utang terhadap modal.

6.      Exponential GARCH (EGARCH)

Model EGARCH mampu menemukan sejumlah fakta yang disesuaikan semisal goncangan positif dalam jumlah kecil dapat berdampak besar terhadap volatilitas kondisional daripada goncangan negatif yang kecil. Begitu juga sebaliknya, goncangan negatif dalam jumlah besar berdampak kuat terhadap volatilitas kondisional daripada goncangan positif yang besar.

7.      Power GARCH (PGARCH)

8.      Portfolio Spillover GARCH (PS-GARCH)

9.      VARMA-GARCH

Pada bagian ini, tidak dibahas konsep dasar model indeks tunggal dan model portofolio serta hubungannya dengan spesifikasi model yang dirinci di atas. Di sini tidak dijelaskan apakah sembilSembilan atau pendekatan di atas merupakan alat yang digunakan untuk membandingkan model indeks tunggal dengan model portofolio atau Sembilan model tersebut merupakan wujud dari model indeks tunggal sebagian dan sebagian lagi merupakan model portofolio.

C.    Data

Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah harga harian pada empat indeks pasar modal internasional. Indeks-indeks tersebut adalah S&P500 (USA), FTSE100 (UK), CAC40 (France), dan SMI (Swiss). Harga yang diambil adalah harga periode 3 Agustus 1990 sampai 5 November 2004. Alasan kenapa yang digunakan untuk menghitung retun dan volatilitas saham adalah sebagai berikut:

a.       Asumsinya adalah bahwa informasi dapat dengan cepat dan efisien menyatu ke dalam harga saham sehingga informasi yang muncul kemarin barangkali dapat menjelaskan secara signifikan perubahan harga saham hari ini.

b.      Volatilitas disebabkan oleh adanya informasi-informasi yang tak terduga dan volatilitas secara berkelompok merupakan akibat dari reaksi investor yang berbeda-beda terhadap informasi yang dating tersebut.

c.       Return yang tidak sinkron akan menimbulkan persoalan yang tidak sinkron yang mana jika korelasi antar pasar adalah positif, maka return pasar yang tidak sinkron akan menurunkan korelasi sebenarnya sehingga akan menurunkan risiko sebenarnya portofolio.

d.      Penggunaan data yang sinkron membuat sistem dapat bekerja dengan formula yang simultan dan bisa diestimasi bersamaan.

D.    Perkiraan

1.      Pendekata Regresi Linier

Secara keseluruhan, model portofolio mengungguli model indeks tunggal berdasarkan R2 yang mana angka ini menunjukkan superioritas model portofolio dalam memperkirakan varian kondisional portofolio jika dibandingkan dengan model indeks tunggal.

2.      Tes Cakupan Unkondisional, Independensi Serial dan Cakupan Kondisional

Berdasarkan tes cakupan unkondisional, model indeks tunggal terindikasi melakukan banyak pelanggaran sedangkan model portofolio terlalu sedikit pelanggaran. Pada serial independen tes, model portofolio merupakan yang dipilih. Bank barangkali akan memilih model yang menunjukkan biaya yang lebih rendah sedangkan regulator akan memilih model portofolio yang sedikit pelanggarannya.

3.      Beban Modal Harian dan Besarnya Pelanggaran

Basel Accord menentukan bahwa beban modal harian harus ditetapkan lebih tinggi daripada VaR hari-hari sebelumnya atau rata-rata VaR 60 hari bisnis terkahir yang dikalikan dengan faktor k. Faktor k ini ditetapkan oleh regulator local dengan batasan minimalnya 3.

Berdasarkan penelitian, hasil terburuk ada pada model portofolio dan model indeks tunggal Standardized Normal sedangkan hasil terbaik ada pada model indeks tunggal EGARCH dan PGARCH. Hampir keseluruhan model indeks tunggal mengstimasi beban modal harian yang lebih rendah dibandingkan model portofolio. Selain itu, semua model indeks tunggal yang diestimasi dengan distribusi t menunjukkan beban modal yang lebih tinggi daripada model yang sama tapi dengan distribusi normal. Hal ini mengindikasikan bahwa penalti yang dikenakan berdasarkan Basel Accord tidaklah berat dan juga sepertinya Basel Accord mendukung model yang mengarah pada banyak pelanggaran.

Pada bagian ini, dinyatakan bahwa baik model indeks tunggal ataupun model portofolio dianggap menyalahi Basel Accord. Sayangnya, sebelumnya atau pada bagian ini tidak dijelaskan kategori pelanggaran terhadap Basel Accord.

E.     Kesimpulan

a.       Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa sebagian besar model indeks tunggal dan model portofolio gagal pada tes cakupan unkondisional. Kegagalan ini terkait dengan jumlah pelanggaran yang mana model indeks tunggal terlalu banyak pelanggaran sedangkan model portofolio terlalu sedikit pelanggaran.

b.      Hasil lainnya adalah bahwa model indeks tunggal mengarah pada beban modal harian yang lebih rendah dibandingkan model portofolio.

c.       Basel Accord terlalu toleran dan sepertinya menyokong model yang punya banyak pelanggaran.

F.     Aspek Syariah dan Arah Pengembangan

Sistem ekonomi Islam memandang bahwa tidak ada yang namanya asset bebas risiko. Setiap aktivitas keuangan harus didasarkan pada bagi hasil dan bagi risiko. Oleh karena itu, meskipun sikap investor Islam dan investor konvensional adalah sama (risk averse), tapi setidaknya motif menghindari risiko tersebut janganlah sama. Jika investor konvensional menghindari risiko guna mendapatkan keuntungan maksimal bagi diri mereka, maka investor Muslim menghindari risiko karena tanggung jawab dan kewajibannya terhadap dirinya sendiri dan masyarakat dan juga bermain sesuai dengan aturan  yang ada (Iqbal, 2002: 168-169 & 171).

Berdasarkan pernyataan di atas maka penggunaan model indeks tunggal untuk mengidentifikasi portofolio yang baik bagi investor Muslim boleh-boleh saja asalkan asumsi-asumsi yang digunakan untuk melakukan pemilihan lewat model tersebut sesuai dengan syariah dan juga bahwa investor tersebut melakukan pemilihan portofolio bukan untuk kepentingan pribadi semata.

Referensi

Hoti, Suhelja dan Michael McAleer, Modeling the Riskness in Country Risk Ratings: an Empirical Analysis of the Trends and Volatilities in Country Risk Rating, Amsterdam: Elsevier, 2005.

Khan, Tariqullah dan Habib Ahmed, “Risk management: an Analysis of Issues in Islamic Financial Industry,” Occasional Paper, Jeddah (KT): 2001.

Iqbal, Zamir, “Portfolio Choices and Asset Pricing in Islamic Framework,” dalam “Theoretical Foundation of Islamic Economis,” ed. Habib Ahmed, Book of Readings, No. 3, IRTI-IDB, 2002.

Terasvirta, Timo, “An Introduction to Univariate GARCH Models,” EFI Working Papers in Economics and Finance, No. 646, Desember 2007.

---

[1] VaR merupakan instrumen manajemen risiko yang digunakan untuk memperkirakan seberapa besar kehilangan atau kemampuan perusahaan untuk mencapai probabilitas tertentu dalam jangka waktu tertentu (Khan dan Ahmed, 2001: 41).

[2]Conditional variance/ volatility merupakan volatilitas atau perubahan yang barangkali terjadi di masa mendatang pada t+n karena adanya informasi yang terjadi sampai pada waktu t. Conditional volatility digunakan untuk mengevaluasi risiko, mengevaluasi peristiwa atau goncangan asimetris dan mengevaluasi dampak leverage dalam aktivitas ekonomi dan keuangan (Hoti dan McAleer, 2005: 338). Sementara itu, volatilitas itu sendiri merupakan sebuah ukuran untuk menentukan risiko (Terasvirta, 2007: 2).

[3]Model ini mengasumsikan hanya ada satu sumber perubahan yaitu return kondisional.

[4]Sementara model ini menggunakan banyak cara untuk menguji volatilitas asset tunggal dan mengkaji hubungan return antar asset.

MANAJEMEN RISIKO: SEBUAH SURVEI TERHADAP LEMBAGA KEUANGAN ISLAM_210314

Tulisan ini meneliti aspek-aspek yang berbeda terkait manajemen risiko dalam lembaga keuangan Islam. Penelitian ini dilakukan lewat kuesioner dan wawancara di lapangan  dengan pegawai bank. Kuesioner dikirimkan kepada 68 bank di 28 negara dan kunjungan ke Bahrain, Mesir, Malaysia, dan Uni Emirat Arab untuk membahas tentang manajemen risiko lembaga keuangan Islam. 17 kuesioner dikembalikan dari 10 negara. Pertanyaan yang diajukan secara garis besar dibagi kepada dua jenis, yaitu pertama serangkaian pertanyaan yang berhubungan dengan persepsi pegawai bank terkait persoalan-persoalan berbeda. Kedua, serangkaian pertanyaan dengan jawaban afirmatif atau negasi (Khan dan Ahmed, 2001: 59-60).

A.  Berbagai Persepsi tentang Risiko

1.    Risiko menyeluruh yang dihadapi lembaga keuangan Islam

Berdasarkan penelitian, diperoleh hasil terkait risiko secara keseluruhan yang dihadapi oleh lembaga keuangan Islam. Risiko mark-up dipandang sebagai risiko yang paling tinggi karena tidak bisa dihargai ulang dan tidak bisa menggunakan swap untuk memindahkan risikonya. Sementara itu, risiko operasional juga tergolong tinggi karena perbankan Islam masih tergolong baru maka hal-hal terkait operasinya masih perlu dibentuk yang mencakup pelatihan pegawai, pembuatan program komputer, dan dokumen hukum. Risiko likuiditas lembaga keuangan Islam juga tinggi dibandingkan risiko kredit. Hal ini barangkali terjadi karena kekurangan instrumen pasar uang untuk mengatur likuiditas. Risiko kredit tergolong rendah mungkin karena dengan pembiayaan berbasis aset atau komoditasnya, lembaga keuangan Islam bisa meminimalisir risiko dengan menjadikan aset/ komoditas sebagai jaminan. Risiko pasar terjadi pada instrumen seperti komoditas dan ekuitas yang diperdagangkan di pasar (Khan dan Ahmed, 2001: 61).

2.    Risiko dalam model pembiayaan yang berbeda-beda

a.    Risiko kredit

Risiko kredit paling sedikit didapat pada praktik murabahah dan paling banyak pada praktik musyarakah. Hal ini menunjukkan bahwa pembiayaan berbasis bagi hasil memberikan risiko yang lebih tinggi bagi bank. Risiko ini barangkali muncul ketika penerima pembiayaan tidak memberikan hak bagi hasil bank. Aset bank Islam terkonsentrasi pada aset dengan pendapatan tetap seperti murabahah dan ijarah. Alasannya barangkali adalah karena dua instrumen ini dipandang sebagai yang paling minim risiko kreditnya (Khan dan Ahmed, 2001: 62-63).

b.    Risiko mark-up

Risiko mark-up paling tinggi timbul pada kontrak istishna’ dan salam. Sedangkan risiko mark-up paling kecil ada pada kontrak murabahah. Tingginya risiko mark-up pada kontrak istishna’ mungkin karena pada dasarnya kontrak ini berjangka panjang. Murabahah paling sedikit risiko mark-upnya karena biasanya untuk jangka pendek (Khan dan Ahmed, 2001: 63-64).

c.    Risiko likuiditas

Risiko likuiditas instrumen akan semakin kecil jika aset bisa dijual di pasar dan/ atau punya jatuh tempo jangka pendek. Mudharabah merupakan instrumen yang paling kecil risiko likuiditasnya, lalu diikuti dengan Murabahah (keduanya biasanya merupakan instrumen pembiayaan jangka pendek) (Khan dan Ahmed, 2001: 64).

d.   Risiko operasional

Risiko operasional bank Islam bisa muncul terkait risiko hukum yang tercakup dalam kontrak, pemahaman pegawai terhadap tipe pembiayaan, pembuatan program komputer, dan dokumen hukum untuk instrumen yang berbeda. Risiko operasional terlihat rendah pada aset pendapatan tetap Murabahah dan Ijarah dan paling tinggi pada kontrak jual beli tangguh Salam dan Istishna’. Tingginya angka risiko ini menunjukkan bahwa bank mendapati kontrak tersebut kompleks dan sulit untuk dipakai (Khan dan Ahmed, 2001: 64).

3.    Persoalan tambahan terkait risiko yang dihadapi lembaga keuangan Islam

Perbankan Islam merupakan industri yang relatif baru sehingga para bankir merasakan kekurangan dalam memahami risiko terkait berbagai jenis pembiayaan Islami. Selain itu, para bankir juga menghadapi risiko lain yaitu pertama, pada level pemerintahan menghadapi persoalan hukum dan pajak dan kedua, pada level bank sentral menghadapi risiko regulasi dan legislasi bank sentral, tidak adanya cabang Islam untuk memberikan pinjaman ketika dibutuhkan. Risiko-risiko lainnya adalah tidak adanya pertukaran mata uang asing jangka pendek, bencana alam, industri tertentu, ekonomi dan politik domestik, serta lingkungan keuangan dan pasar internasional (Khan dan Ahmed, 2001: 65-66).

B.  Sistem dan Proses Manajemen Risiko

1.    Membentuk lingkungan manajemen risiko yang tepat dan kebijakan serta prosedur yang baik

Hasil penelitian menunjukkan bahwa 13 institusi memiliki sistem manajemen risiko formal, 16 institusi memiliki komite yang bertanggungjawab untuk mengidentifikasi, memonitor, dan mengotrol beragam risiko, 16 institusi memiliki panduan, aturan, dan prosedur yang jelas terkait manajemen risiko. Berdasarkan sampel, 13 bank memiliki kebijakan yang jelas untuk mempromosikan kualitas aset, 14 bank memiliki panduan yang digunakan untuk pemberian pinjaman dan hanya 12 bank yang menentukan tingkat mark-up terhadap pinjaman dengan memperhitungkan nilai pinjaman atau risiko yang dialami (Khan dan Ahmed, 2001: 66).

2.    Mempertahankan proses pengukuran, mitigasi dan monitoring risiko yang tepat

Terkait proses pengukuran dan mitigasi risiko, hanya sebagian kecil bank Islam yang memiliki sistem komputerisasi untuk mengestimasi variabilitas pendapatan  untuk tujuan manajemen risiko. Sedangkan pada mitigasi risiko, mayoritas bank memberikan batasan kredit untuk nasabah individu dan 13 institusi mempunyai sistem untuk mengatur persoalan pinjaman. Kebanyakan banak memiliki satu kebijakan untuk mendiversifikasi investasi antar sektor dan industri, dan sebagian kecilnya tidak memiliki kebijakan ini. Dalam rangka pengukuran dan pengaturan risiko likuiditas, 12 institusi menyusun diagram jatuh tempo guna memonitor arus kas dan selisihnya. Untuk mengukur risiko tolak ukur, sebagian kecil bank menggunakan analisis simulasi dan tiga perempatnya memiliki sistem pelaporan reguler terkait manajemen risiko kepada manajemen senior (Khan dan Ahmed, 2001: 67).

3.    Pengendalian internal yang cukup

Berdasarkan hasil penelitian, tujuh bank memiliki beberapa sistem pengendalian internal untuk mengidentifikasi risiko-risiko yang muncul dari perubahan lingkungan. Tujuh bank  juga memiliki pengukuran dan perencanaan kontijensi untuk menghadapi bencana dan kecelakaan. Sebagian besar bank memisahkan tugas siapa yang menimbulkan risiko dan siapa yang mengatur serta mengendalikan risiko. Tiga belas bank memiliki auditor internal untuk meriview dan memverifikasi sistem manajemen risiko, panduan dan laporan risiko. Angka paling besar menunjukkan bahwa institusi memiliki backup software dan data (Khan dan Ahmed, 2001: 71).

C.  Persoalan Lain

Lembaga keuangan konvensional belakangan menggunakan derivatif untuk mengurangi risiko sekaligus untuk menghasilkan pendapatan. Sementara itu, sebagian besar lembaga keuangan Islam tidak menggunakan derivatif. Berdasarkan hasil penelitian, satu bank menggunakan kontrak forward untuk mendapatkan pendapatan, sementara beberapa bank menggunakan derivatif untuk mengurangi risiko. Lebih spesifiknya, tiga bank menggunakan forward mata uang dan masing-masing satu bank menggunakan forward komoditas, swap mata uang, swap komoditas, dan swap mark-up (Khan dan Ahmed, 2001: 72).

            Beberapa persoalan yang dihadapi lembaga keuangan Islam dalam mengatur risiko antara lain; pertama, kurangnya manajemen risiko likuiditas pada instrumen keuangan. Kedua, harga asset yang tidak bisa diatur ulang, dan ketiga kekhawatiran terkait risiko hukum dan regulasi(Khan dan Ahmed, 2001: 73-74).

D.  Manajemen Risiko di Lembaga Keuangan Islam: Sebuah Penilaian

Model pembiayaan berbasis bagi hasil (mudharabah dan musyarakah) dan jual-beli pesanan (salam dan istisna’) dianggap lebih berisiko dibanding murabahah dan ijarah. Risiko lainnya dihadapi bank islam ketika mereka memberikan bagi hasil kepada depositor dalam jumlah yang tidak ditentukan sebelumnya (Khan dan Ahmed, 2001: 75).

Bank islam mampu membuat kebijakan dan prosedur manajemen risiko lebih baik daripada sekadar mengukur, mengurangi dan memonitor risiko (Khan dan Ahmed, 2001: 76).

Referensi:  Khan, Tariqullah dan Habib Ahmed, “Risk management: an Analysis of Issues in Islamic Financial Industry,” Occasional Paper, Jeddah (KT): 2001.